3个更基本的周期：市场需求周期（开辟新市场-从需求旺盛供不应求到供需平衡激烈竞争），产品周期（不断创新和丰富产品组合-独特定位和初步推广，同质化严重，竞争力下降），组织活力周期（流程和管理再造-从积极进取充满活力到体制完善弥补漏洞，到机构臃肿效率下降到官僚气息浓重成为帝国型机构）

总结

从企业上市融资说明书中的相关段落（一般是“行业与业务介绍”部分），从行业特性和生意特点的角度衡量第一要素的贴近程度。

从企业的财务指标（以年报为主）审视有多符合第二要素的要求

从企业当前竞争格局及发展战略（来自上市融资说明书“行业竞争”部分，券商调研报告，网络信息收集）去分析它在第三要素中所处的阶段。

DCF不是用来计算一个企业该以什么价位买入，而是用来衡量一个企业多大程度上符合高内在价值的特性。换句话说，DCF三要素是一种帮助我们更好地认识生意地，理解好生意应该具有什么样地属性地一个指导原则。

增长与价值创造的关系

“人们在埋头于浩如烟海的数据时，却很容易忘掉根本的决定性因素：一家公司的价值取决于投资**资本回报率和公司增长的能力**。其他所需考虑的因素——毛利率、现金税率、应收账款周期和库存周转率——都只是细节问题。”
——蒂姆·科勒

企业的价值创造活动可以归结为一句话：以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并且最终转化为自由现金。

增长过程中，主要的变量包括：增长的速度、资本回报的高度、增长所能创造的现金流程度、为增长所必须的融资频度和成本。

	衡量指标	指标判断
资本回报率	资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE)、投入资本回报率(ROIC)等	单位资本的盈利能力越强越好
增长与现金流	净利润增长率，净利润与经营现金流比率	较高的增长速度及可持续性为佳，单位净利润能带来的现金流越多越好
融资及融资成本	融资的频率、成本	增长所需要资本性支出、融资频率越小越好，融资成本越低越好

增长的导向

不管是哪种资本回报率的计算，其最核心的视角都可以浓缩为一个衡量原则：

资本收益率=收益/资本=（收入-成本）/资本

导向类别	基本特征
盲目增长导向	高速增长，很低的资本回报，很高的融资频度及融资成本
高资本回报率导向	低速增长，很高的资本回报率，较低的融资频度及融资成本
高价值均衡导向	较好的增长、较高资本回报率，较低的融资频度及融资成本
价值毁灭导向	无增长或者负增长，极低的资本回报率，很高的融资频度和融资成本

重点考察

第一，其资本回报率是否超过其融资成本？若低于融资成本，就转为价值毁灭导向。

第二，这种增长是否最终能转化为稳定的份额并在此基础上恢复盈利能力？一些行业（如互联网）初期表现为无回报率的扩张，但最终赢者通吃。而另一些行业和经营模式的快速增长未必转化为持久的竞争力和市场的垄断地位，比如消费品通过简单的铺货来拉动营业收入。

其他因素

影响因素	可能的影响
分红	分红通常被认为一种积极的举动。对一个业务已经接近成熟并且现金存量巨大且流量也较好的公司而言，确实大比例的分红是最佳的选择。但如果企业正处于高速发展和扩张的阶段且企业的业务扩张是以较高的资产回报率作为基础的，同时资金又较为紧张，那么这时尽量少分红而将资金集中在业务上反而有助于内在价值的提升
削减长期竞争力的成本控制	过于重视短期的增长数据而削减与竞争优势有关的开支是有害的行为，如因为短期的市场波动而裁掉核心技术团队或者大幅削减重要的研发投入。相反，精明的公司反而会利用行业低谷搜罗重要人才，进一步扩大其长期竞争优势
不当时机的融资和并购	精明的公司会在市场估值高的时候发行股票融资，或者以股票形式并购。而在市场低迷时进行股票回购增长每股收益，或者以现金并购暂时陷入低谷的行业资源，这都对老股东的长期权益有利。而相反的做法就会严重损害股东的权益
不慎重的股票期权	股票期权对于高技术型公司是一种有效和重要的激励方式，但是不慎重的期权激励方案有可能损害老股东的利益。一次性过多、过大的期权发放会大幅摊薄公司的业绩，并且公司为期权所付出的成本也将以费用的形式体现在利润表中，这进一步降低了老股东的权益。在激励与成本之间取得一个精明的平衡，是对企业管理者的考验

供需

市场的本质是供需，商业的本质是竞争，投资的本质是前瞻。

如果无法对一个行业的长期供需态势及其背后的原因产生清晰的认识，很难想象能称之为在能力圈内。

六种供需格局

需求扩张，供应也扩张：新兴行业，故事最多，行情最热闹，不确定性极大，普遍高溢价。(互联网、新能源)
需求扩张，供应稳定或减少：黄金格局，扩张有多持久？是否较为长期态势？供应减少的主要原因？(医药)
需求稳定，供应明显减少：成熟期，寡头垄断格局，易被低估，份额较小时可能成为投资机会。(食品、家电)
需求稳定，供应稳定：需求广阔，壁垒非常低，需要差异化定位和新的商业模式。(餐饮、理发店、普通服装鞋帽)
需求稳定，供应明显增加：不利于企业发挥，竞争度明显增强，卖方市场向买方市场转变。
需求减少，供应减少：竞争压力降低，需求层面的大幅萎缩，产业落日。

典型的误解

1、现实巨大需求，市场过于分散化：经营模式和特色上的创新

2、行业中占据了优势，具有压倒性的市场占有率，但是行业的需求到底多大并不清晰：需要有整合力，整合行业的行政资源和资本实力，扩大需求

3、特别注意依赖政策的企业：业绩的脆弱性

商业竞争

如果说供需关系是一个生意的开头那么商业竞争才决定了这个故事的结尾。很多遭受重大失败的投资，其实猜到了开头却没猜到结尾。

竞争的激烈程度

低烈度：具有高度定价权，市场格局难被颠覆，需要犯极大的错误才可能导致市场地位的下滑，客户对市场中的企业有极强的差异化认识。寡头垄断或龙头之间均衡。

中等烈度：价格竞争存在但不是主要因素，市场份额会发生变化但又未到那种随时洗牌的程度，企业需要兢兢业业不犯大错，客户已经对不同的企业产生了明显的偏好。

高烈度：价格战激烈，变化节奏快，形势随时颠覆性变化，企业不能犯微小的错误，客户对各个企业的选择多变且随意。同质化严重

不同类别的护城河

竞争优势的类别	主要表现形式	存在形式
成本优势	高额的历史投入、超大规模(关键不是企业的绝对规模大，而是相对竞争对手大多少以及这种领先能造成成本上的多大优势)导致的低单位成本、区域经济型、创新商业模式带来的成本结构变化	以有形为主
非市场化资源	独占的资源禀赋、难以复制的地理位置、独特的客户关系或股权结构
客户粘性	高品牌认知度、高转换成本、强网络聚集效应、高业务嵌入性	以无形为主
行政准入壁垒	某些业务许可证、受保护的知识产权及专利权
领先关键一步	相较同业的高效经营、商业模式创新、关键业务的know-how

竞争优势最终应该可以在财务结果上体现出来，例如双汇的高ROE，建立在低利润利率水平和高资产周转率上。

护城河的宽->窄：复合型的壁垒、非市场化资源、行政准入壁垒、客户粘性、成本优势、领先关键一步。

护城河的强度直接等同于价值投资是不可取的。

行业个股优先级

自上而下、自下而上都是对的。错的是“极端化”。

“竞争战略的选择由两个中心问题构成。第一个问题是由产业长期盈利能力及其影响因素所决定的产业吸引力。并非所有产业都提供均等的持续盈利机会，产业固有的盈利能力是决定该产业中某个企业盈利能力的一个必不可少的要素，第二个中心问题是决定产业内相对竞争地位的因素。在大多数产业中，不论其产业平均盈利能力如何，总有一些企业比其他企业获利更多。”
——《竞争战略》波顿著

自上而下：思考蛋糕最终能做多大以及几个人来分。

自下而上：公司凭什么吃到、能吃到多大的一份。

前瞻

某种回复性的规律或是某种未被当前市场察觉的，必然的发展方向。

逆大众而行动表象的实质：大众的恐慌迷乱中提前认识到了其价值运动的未来轨迹。

对于“长期持有型投资”：**前瞻性和洞察力**是安全边际的重要因素，没有之一。长时间跨度下错误可以毁灭一切。不具备这种前瞻力当然也可以做投资，但是不要去“长期持有”。

高价值企业

巨大的商业价值、优良的生意特性、处于价值扩张期、高重置成本及定价权、优秀可信赖的管理层

巨大的商业价值

**商业价值**首先需要具有现实或者潜在的巨大社会价值，这种社会价值还必须能够得以货币化的形式反馈到业务所有者，必须反映在其依然处于长期大发展的初中级阶段，业务空间远没有饱和。护城河是保护的作用，商业价值才是真正的城堡。缺乏护城河的城堡固然容易被洗劫一空，但高高的护城河内如果空空如也，也便没了意义。

优良的生意特性

“印钞机”

印钞机特征	简单介绍
低扩张边际成本	每增加一份营收就要增加一个人(或者一套机器设备)的生意不是好生意。能够实现收入规模扩张远高于成本增长的模式，才能产生最大的规模效益
高客户粘性	扩张得快和好只是第一步，如果非常容易就被竞争对手模仿和颠覆也无法成就最终的高价值。能够牢牢黏住客户的生意才是好生意

轻资产在两个条件发生的时候更易发挥其威力：

第一，企业的市场需求已经大规模启动，当前经营的重点是需要快速的占领市场；

第二，企业已经建立起了较为明显的竞争优势。在这种情况下，较低的扩张边际成本有助于公司快速占领市场，其价值实现具有更高的效率。

处于价值扩张期

如何进行判断：ROE（净资产收益率）。越高的ROE，其资产的相对溢价（市净率PB）也必然越高。

三个维度

ROE衡量维度	判断标准	重点分析要素	价值酝酿的内在逻辑
ROE能达到的高度	在企业的竞争优势完全发挥时，其越能达到较高的ROE水平则价值越高	构成ROE的三项基本要素（销售净利润、总资产周转率、财务杠杆）在未来的演变趋势如何？最重要的潜力来自哪里？推算企业可达到的ROE高点大约是多少	未来的ROE将从低到高不断攀升并达到优秀水准，表明公司目前仅仅处于竞争优势构建过程中。随着竞争优势的发挥，其ROE构成中的主要因素具有明显的向上推动力，净资产的收益率水平将逐渐从平庸走向优秀。风险是这个过程的不确定性
ROE维持在高水平的持久度	ROE维持在高水平区的可持续性越长、确定性越高则价值越高	企业的竞争优势所带来的超额收益（表现为较高的ROE水平）是否具有可持续性？可以持续多少年	ROE可以在高水平区间异常稳定的情况，表明公司的生意特征优秀，一方面可以获得较高的ROE，另一方面具有强大的护城河，从而可以长期保持这种经营的超额收益。风险是业务已经接近成熟期
净资产的增长能力	在保持ROE较高水平前提下，净资产可增长越快、可放大规模越大则价值越高	企业是否具有融资扩张的需求？更重要的是融资扩大了净资产规模后，它是否还具备在更大的资产规模下依然保持高水平ROE的能力	净资产规模具有极大的扩张空间，且ROE在增大规模后依然保持一定水准，表明这个生意具有广阔的发展空间和起码超越融资成本的收益率。风险是行业的景气波动具有直接将ROE拖入极低水平的风险

价值创造阶段

不同价值创造阶段	ROE高度趋势	高ROE的持久度	净资产扩张增厚潜力
价值扩张阶段	未来的ROE远高于当前水平	可维持较长时期	具有广阔的净资产扩张
价值回升阶段	未来的ROE将从当前的极低状态回升	不确定	不确定
价值回归阶段	未来的ROE将从当前水准下滑	已经进入高ROE的维持末期，将下滑	基本不具有再扩张的空间

高重置成本及定价权

定价权的层次

定价层次	主要特点及行业分布	竞争关键点
定价没有自主权	是亏是赚取决于政策，价格制定被严格管制。银行、铁路运输、石油、天然气。	政策调整
定价主要看对手	与竞争对手紧紧咬住。啤酒、电子商务、钢铁、液态奶、建筑施工、超市零售。	规模效益、成本控制力
定价主要看成本	能顺利传导成本，但不能超越成本太多。家电、房地产、大众食品、标准件制造业、化学制品。	规模效益、差异化的附加值
定价主要看附加值	附加值高且具有独特性，定价与成本几乎毫不相关。软件、影视作品、高档化妆品、医药。	独特强烈且难以模仿的特殊附加值、客户粘性
定价主要看供应缺口	需求稳定甚至趋于扩张，供应却受制于严格的壁垒难以同步扩大，供需缺口几乎永远存在。奢侈品、珠宝、高档烟酒。	建立起某种产品文化或者价值观和领导力。

优秀可信赖的管理层

企业家精神及产业抱负，卓越的战略视野及规划，坚强有力的组织，值得依赖的商业道德，创新的魄力和活力

建立逻辑支点

对一个企业的认识越是只限于细节，就越是容易收到噪音的干扰。

投资这个企业的战略理由是什么：对这笔投资总体的期望是什么？这些期望是否立足于长期的产业发展环境和竞争格局中不易改变的因素？这些因素的牢靠性和相互联系的逻辑性是否足够。

投资这个企业的战术安排是什么：按照什么步骤建立头寸，在什么时机背景下分别执行买入、补仓、持有、售出、清空？在整个投资组合中所承担的角色是进攻型还是防御型？是看重高弹性的潜力还是高确定性的一面。

影响企业发展成功和失败的关键要素是什么：哪些因素是所预期的前景能否实现的生死存亡的前提条件？在持有的过程中哪些是可以容忍的现象，哪些是需要高度敏感的问题？

长期投资的层次

这笔投资到底应该投资多长时间？是该见好就收还是终身持有？

3~5年：必须基于对这个企业某项决定性业务或产品的发展认识

5~10年：必须判断出这个企业是否具有系统性的优势——在竞争的各个主要经营节点上都具有鹤立鸡群的、相互呼应和可持续的能力，并且不存在重大的短板。

经营特性分析

经营特性可以从财务特征和业务特征两个方面来把握。

财务特征通过对净资产收益率的结构分析（杜邦分析法）

销售净利润率：公司单位销售收入所能带来的利润率。体现业务利润丰厚程度。

总资产周转率：公司总资产转化为销售收入的能力。体现公司对资产运营的水准和效率。

权益乘数：利用外部资本以放大经营成果的能力。体现是否聪明利用资本。

经营特性类别	表现形式	代表企业
高利润低周转	高净利润率和较低的总资产周转率	医药，软件，奢侈品，高端制造，商业服务业
低利润高周转	低净利润率和高的总资产周转率	零售，家用电器，低价食品，低端制造业，建筑施工
杠杆型	经营主要且必须以负债为基础，高额的负债率既是其经营持续所必需的，又是其ROE水平的决定性因素	银行，房地产，券商，保险

杜邦分析是从经营的财务特征上去理解一个企业，但是企业的经营特征不仅仅是财务角度的，还有**业务角度**的。

拿到一个企业，应集中去思考体现这个企业关键运营水平的“点”在哪里。

警惕的业务特征

大客户，大订单模式：收入高度集中在少数客户上，易出现订单的大波动；没有话语权，拖欠回款，造成大量应收账款，现金周转不灵；对收入的确定预期性差；易被低成本高技术的竞争对手踢出市场。(销售费用率低，年报中披露前五名客户所占销售额的比重)

地头蛇模式：难做大；习惯了关系优先，忽略经营质量；特殊资源被削弱会被打回原形。

渠道铺货的虚假繁荣：公司管理层经营上是否激进，是否好大喜功。

资金被大量占用：产业链中最无话语权的地位。

靠大量的复杂对外投资驱动发展：四处大肆投资，财务陷阱的高发地。

子公司连环套：财务结构异常复杂，大量子公司。

业务和产品非常冷门，难以了解虚实：积累的知识很难有帮助，难以建立逻辑支点。

经营过程中涉及了大量变量因素：难以下手。

利润微薄又很小众的业务：盈利能力低，难以大规模扩张。

完全建立在技术层面的竞争，而技术的更新周期又很快的生意：很难建立持久竞争优势。

周期波动很强，业务却高度标准化：难逃被动周期波动，依赖下游行业的景气程度。

成长来自哪里

在强调大力开拓新的增长点的时候，有没有同样强调哪些东西是绝对不做的？那些善于先思考“绝对不做什么”的公司，往往更容易聚焦在专业领域内且更具有坚韧不拔，耐得住寂寞的企业家品质。

搞清楚在短期，中期，长期的不同阶段内，哪种增长方式是主导？长期关注的是空间、驱动因素、竞争优势。

在企业的整体态势向着好的方向发展的时候，一城一池的得失并不那么重要；相反在企业发展的态势已经走向败局或者乱局的时候，诸多的小胜利和好消息往往也难以挽回大的局面。

让人眼花缭乱的资本运作，复杂而大量的关联交易，突然变更某些科目的会计记账规则，信息披露差：不披露对经营判断具有重大意义的事项，关键运营数据与同行业不可比，特别喜欢“高调展现风光”的一面，业绩得不到现实商业验证的支持，经营数据的自洽性很差，业绩与现金流不匹配，更换审计的会计师事务所，财报被审计出具保留意见，经常性的大手笔股权质押，信息披露方面被证监会谴责，企业关键高管离职，高管大量套现，具有强烈的主观意图而历史又不干净。

挑战者的胜利

以规模化的低成本战略为本质的企业，被能用更低成本和更佳性价比的竞争对手击败
以差异化、细分市场战略为本质的企业，被能更有效满足客户独特需求和更多附加值的对手击败

投资者的净值变动

投资的净值 = 股价×持仓量 = 每股收益×估值×股票数量

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